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O valor da Vale

10/03/2008

Valor Econômico

São Paulo/SP

Investimentos

10/03/2008

 

 

 

O surpreendente reajuste do minério de ferro imposto pela Vale às siderúrgicas asiáticas e européias deixou investidores e analistas boquiabertos, mas o aumento de até 70% traduziu-se em pouco avanço para as ações. Desde que a mineradora começou a anunciar os percentuais negociados, no dia 18, as preferenciais classe A (PNA, sem voto) tiveram valorização de apenas 3%. Por trás da resistência em atribuir valor adicional aos papéis está uma negociação de cifras astronômicas: a aquisição da anglo-suíça Xstrata, operação que pode custar cerca de US$ 90 bilhões em dinheiro e ações. Além do resultado do quarto trimestre do ano passado, que veio abaixo do esperado.

 

Apesar das incertezas de curto prazo, os analistas reiteram recomendação de compra para Vale PNA, a mais líquida, que tem um potencial de valorização de quase 70%. Segundo a base da Thomson One Analyctics, todas as 15 corretoras que cobrem o ativo indicam a sua inclusão no portfólio.

 

As principais dúvidas acerca da transação com a Xstrata residem nas condições de financiamento que a Vale encontrará para bancar a compra. A intenção da mineradora seria levantar US$ 50 bilhões, usando caixa e ações para pagar os US$ 40 bilhões restantes. Só que num momento de crise de crédito global, o custo tende a ser menos vantajoso do que se a operação fosse concretizada há cerca de sete meses, diz a sócia da gestora carioca Global Equity, Patrícia Branco. "Trata-se de uma estrutura complexa de dívida e ações e não se sabe a que taxas a Vale vai aumentar seu endividamento agora, se haverá alguma alteração no 'rating' (classificação de crédito) e é isso que faz o papel ficar em banho-maria."

 

Para os minoritários, a compra da Xstrata pode significar uma diluição na participação do capital, uma vez que dentro do pagamento haverá possivelmente um aumento de capital da Vale. No entanto, a aquisição da companhia anglo-suíça deve ampliar de forma significativa os lucros e a geração de caixa da empresa brasileira. Conseqüentemente, a distribuição de dividendos aos acionistas mais do que compensaria qualquer tipo de diluição, argumenta o analista da Unibanco Corretora Rogério Zarpao.

 

O nome do jogo atualmente no mercado mundial de mineração é consolidação e a Vale, com a compra da Xstrata, ficará numa posição ainda mais privilegiada do que já se encontra. O calcanhar-de-aquiles desse negócio é a possibilidade de a empresa brasileira perder o tão valorizado selo de grau de investimento (o "investment grade"), dependendo de como a dívida de US$ 50 bilhões irá afetar sua saúde financeira. Pelos cálculos de Zarpao, esse financiamento, apesar de vultoso, ainda deixa os indicadores da companhia em níveis bastante confortáveis, afastando o fantasma da perda do "investment grade". Ele calcula que com a dívida de US$ 50 bilhões, a relação entre a dívida líquida e a geração de caixa operacional (Ebitda) aumentaria de 1,1 vez para apenas 2 vezes. "A ação pode até sofrer no curto prazo, reagindo ao tamanho da operação, mas no longo prazo tende a ganhar, refletindo o aumento de participação da Vale no ranking das grandes empresas de commodities, além da diversificação de produtos", conclui Zarpao.

 

Ter antecipado o reajuste do minério de ferro dá um certo respaldo para que a Vale prossiga com a oferta de compra da Xstrata, diz o analista Pedro Galdi, da ABN Amro Real Corretora. "Isso vai representar um acréscimo de US$ 10 bilhões no Ebitda (a geração operacional de caixa) para 2008, o que afasta o risco de a empresa perder o 'investment grade', deixando-a em condições de crédito mais confortáveis." Segundo a percepção do especialista, o impasse agora não está mais em torno do preço pelos ativos da mineradora anglo-suíça, e, sim, nas cláusulas contratuais com a controladora Glencore, que estaria exigindo direito de exclusividade nas negociações de commodities. "A Vale é a primeira em minério de ferro do mundo e por que então a Glencore iria ditar os preços?", questiona Galdi. "É isso que ela não quer."

 

Estrategicamente, Galdi considera a união das estruturas perfeita. A Xstrata é um negócio maior que a Inco e colocaria a Vale entre as três maiores mineradoras do mundo. A abundância em carvão siderúrgico também permitiria investimentos em energia térmica para a companhia tocar todas as suas atividades, suprindo eventuais lapsos no fornecimento.

 

No curto prazo, uma aquisição de tal monta pode assustar pelo tamanho da alavancagem, mas a Xstrata pode repetir a história da Inco, diz o chefe de análise da Concórdia, Eduardo Kondo. "Junto com a Inco, a Vale gerou tanto caixa que conseguiu baixar o endividamento", diz. A companhia fechou o balanço de 2007 com uma dívida total de US$ 19,03 bilhões, US$ 3,55 bilhões abaixo de 2006, uma relação de 1,1 vez o Ebitda, ante 2 vezes o do exercício anterior. Só crescimento orgânico, com investimentos de US$ 59 bilhões até 2012, mais do que garante uma expansão considerável a um negócio já gigante, acrescenta Kondo. "Se em algum momento a dívida preocupar, a companhia pode baixar o investimento."

 

Para Patrícia, da Global Equity, os riscos operacionais da aquisição estão no fato de a Vale avançar na exploração de cobre, um metal menos nobre, e de carvão. Em contrapartida, a companhia conquistaria o seu objetivo de ser uma das maiores mineradoras do mundo, diversificada do ponto de vista geográfico e de produtos.

 

Além das preocupações com a megaoperação de compra, as ações da Vale patinaram nas últimas semanas com a divulgação do resultado do quarto trimestre do ano passado. A grande pedra no sapato foi o aumento de custos, conseqüência principalmente da valorização do real em relação ao dólar, lembra o gerente de renda variável da Modal Asset Management, Eduardo Roche. As perspectivas, no entanto, são positivas.

 

"O impacto sobre a rentabilidade da empresa do aumento de 65% do minério de ferro deve compensar, e muito, a elevação dos custos", diz Roche. Os custos também não devem mais crescer de forma acentuada, uma vez que já não há mais tanto espaço para a valorização do real em relação à moeda americana. Além disso, Zarpao, da Unibanco, acrescenta que o aumento do minério estará totalmente incorporado aos resultados da companhia brasileira a partir do segundo trimestre.

 

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